（圖片取自網路開放資源。）
待在市場，不要預測市場
近期看了一本書，書名為《一個證券分析師的醒悟》。經閱讀這本書後，依據小弟的理解與整理，大致將該書重點歸納為以下三句話：
一、不要預測市場，「無為」勝「有為」。
二、股票的估值不重要，企業的質量才重要。
三、過去的歷史不重要，持續參與市場很重要。
上述第一和第三項可以歸納為相同概念，我自已將稱這種「不要預測市場」的概念類比為「測不準原則」。該原則用於解釋量子世界中，很難同時測量量子的位置、速度和能量，因此測量結果必然存在不確定性。與物理上的不確定性相比，我們人類所處的真實環境中的歷史事件背後的因素更加複雜。因此，要準確預測市場的高低點非常困難，個人與書作者在這一點的想法完全一致。我們應該承認我們辦不到的事，然後在態度上，以「無為」勝「有為」
「因為無法預測市場，因此持續待在市場」的原因是，相對於持有「現金」，持有「股票」具有長期吸引力。這是因為「現金」可能會因通膨而貶值，且政治因素通常傾向於持續寬鬆，更不利於「現金」的持有者。持有「股票」則等同於持有一家企業分潤的權益。當企業業績增長時，好的企業能夠抵銷通膨帶來的負面影響。
在台灣，特別是年輕一代，我們不禁要問自己，薪資漲幅有多久沒有跟上呢？因此，持續參與市場尤為重要。值得注意的是，我們在台灣的經濟成長中，很少有勞工能夠從中受益，大部分的經濟成果流向企業和資產擁有者（如股票或房地產）。因此，為了分享經濟成長的果實，我們絕對不能因為股市的波動、害怕或對潛在風險的回避而放棄投資股票，這樣的觀念已經過時了。
估值其實是不等式也是概率
接下來談一下估值，上述第二點提到「股票的估值不重要，企業的質量才重要。」書中指出很少有分析師能夠持續地超越市場表現，真正能夠在市場上取得優勢的只有極少數人。因此，將投資分散在 50 至 70 支不同的股票上，不要把所有的資金集中在一個籃子裡，會更適合一般投資者。
根據我的個人經驗，對股票進行估值的過程並不像書中所說的那樣不切實際，而是一般人對於估值的含義存在一些誤解。所謂的「價值投資」是以相對合理或低估的價格買入具有潛力的股票。另一種解釋是基於高成長性，將未來成長折現後，找到具有價值的投資機會（即本益成長比 PEG 的概念）。這兩種方法的核心原則都是估值。
例如，「現金流折現法」基於預測未來現金流量並進行折現，以計算其現值。而「相對比較法估值法」則是基於同類型資產或企業的市場價格進行比較，如本益比估值法（P/E）、股價淨值比估值法（P/B）、股價營收比估值法（P/S）等，或者使用其他錨定概念的估值法。
以上提到的估值方法，有時會被誤解為透過精密計算可以準確得出股票的合理價格。然而，對個人投資者而言，估值實際上是將多個不等式相互結合，並評估這些不等式可能發生的概率。
對一個工程人員而言，上述的不等式可以轉換為機率模型中股票價格變數和條件之間的關係式。就像是中央氣象台預報颱風一樣，股票價格的可能變動是多條隨機變數的路徑，而估值的核心原則在於計算這些隨機變數發生的概率，同時根據目前的環境狀況判斷哪條路徑是最佳的選擇。
景氣變化如何影響估值
讓我們從「環境狀況」的角度來討論估值。對於一個工程人員來說，「環境」可以被視為機率模型的通道。隨著模型通道的變化，估值結果自然會產生巨大變化，這種變化往往是估值過程容易忽略的一部分。簡單來說，景氣變化對估值有著深遠的影響。而景氣變化是一個週而復始的自然狀態，任何產業都無法脫離景氣的影響。
一般而言，估值建立在環境不變的假設之上。然而，一旦環境發生變化，估值結果就會相應地改變。而景氣的變化往往很難單靠一支股票就能察覺，需要收集更多的資訊，並將這些資訊整合起來，才能發現景氣的變動。
然而，這些「領先的資訊」並不以「數據」的形式存在。如果市場上的「量化分析師」只注重「量化」資料而忽略了「質化」資料，就很難察覺景氣的變動，可能會陷入「價值陷阱」。
因此，綜合考慮「估值」、「景氣變動」和「價值陷阱」三者後，可以得出以下結論：在一般股票分析中，常用的「估值」方法實際上適用於產業週期中的「線性」部分，而「景氣變動」則代表了產業週期的轉折點。然而，最關鍵的是，股票價格走勢往往是領先指標，在實體經濟活動轉差之前，股票價格已經先行轉折。這也是為什麼技術派大師認為基本面分析無用的原因。當股價率先背離原有基本面時，就形成了所謂的「價值陷阱」。
如何避開價值陷阱
「價值陷阱該如何預防？」前文已經略有提過，由於股票價格領先於基本面之前，因此價值陷阱利用量化的方式來發現大概有如下幾個做法：
一、發現庫存的變動、應收應付帳款、現金流、合約負債的異常；
二、發現法人、內部人籌碼變動的異常；
三、透過公司說法與財報之間的訊息比對，發現異常；
四、公司派只提市場已知的資訊，絕口不提未來展望；
五、法人報告或估空機構，對產業提出示警。
六、綜合收集各家公司法說會的展望與說詞。
企業管理階層相較一般投資人最大的優勢在於，管理層可以看到一般人看不到的數據，例如「6 個月後的訂單」。這種「訊息不對稱」的優勢也是為何股價變化總是領先基本面變化 4 至 6 個月的原因。因此，透過發掘法人或內部人籌碼的變動，某種程度上可以避開價值陷阱，因為法人擁有研究部門，能夠拜訪公司；而公司管理層更是掌握領先資訊的關鍵人物。
除了觀察籌碼之外，公司不定期舉辦的法說會也能透露一些景氣變動的蛛絲馬跡。然而，公司一般絕少會透露負面的訊息，甚致管理層的誠信也會影響資訊的解讀。因此，當公司的說法與財報的結果相互對照時，應注意一些細節，如庫存的變動、應收應付帳款、現金流、合約負債等，是否出現異常。同時，如果管理層對未來展望開始𩑭向保守，也應保持警覺。此外，法人機構報告看空通常是比看多報告更為準確，因為機構的看空報告往往有相應的數據支持。若有上述情況，則代表「價值陷阱」的風險已經增加。
質化分析
上述提到，掌握公司訊息是認真的投資人可以得到的回報。由於股東會、法說會並非每天開會，因此通過相互比較同產業釋出的一些信息來描繪景氣可能變動的訊號，就稱之為「質化分析」。透過「質化分析」，可以提前掌握一些未來即將發生的事件，彌補「量化分析」的不足之處。
個人認為「質化分析」並非僅限於分析企業的財報，而是針對企業的產業前景、公司產品的競爭力、消費者需求狀況、產業上下游的接單狀況、庫存消化的程度、產品原物料進價的成本，以及有無擴廠、產能增加等訊息進行綜合評估。透過這種交互比對的結果，就能某種程度地了解企業所處產業的情況，及其在同產業中的競爭優勢。這種方式不僅能夠發掘產業景氣的變化，還能預見一些尚未發生的利多。最重要的是，透過對企業產品、競爭力等方面的了解，還能提高投資人持股信心，減少被市場洗盤（上沖下洗）影響的可能性。
此外，景氣的變動是個漸進的過程，透過綜合性的觀察及比對產業訊息雖不一定能夠清楚地抓住產業的高低點轉折，但依據最新的市場資訊調整投資組合方向是一個比較務實的做法。逐步增加對目前最沒疑慮的產業進行投資，同時減持那些存在疑慮或已經出現財報爆雷的產業，就能夠在一定程度上降低風險、趨吉避凶，成為一個穩健的投資策略。
如何進行質化：大量閱讀新聞剪報
由於個人對於「價值陷阱」狀況的解讀，通常來自於籌碼與基本面之間的不一致，以及機構的看空報告為主。「質化分析」最簡單且免成本的就是新聞，每日閱讀大量新聞（約單日一百則以上）是必要的，由於個人的新聞檔案只有保留一年而已，底下範例只列了 2 個月左右當做參考。
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小結：一個理工人對價值投資的理解
張化橋在他的書中寫道：「書一開始要越讀越厚，而後要越讀越薄。」我個人亦深有同感。在學習投資的路上，認真的投資者我想應該很多人閱讀超過不下百本的投資書籍。然而，隨著時間的推移，書本已經難以為我們帶來新的知識，剩下的只有親身實踐、身體力行、實際操作，才是持續在股市上精進的唯一途徑。
投資領域最被推崇的巴菲特被封為股神，但他所留下來的作品卻不是他親自撰寫的。個人很少閱讀透過第三人觀點解釋的巴菲特，但我看過他的雪球、以及投資信函。巴菲特從小就對機率著迷，也對金錢充滿熱情。因此，個人認為巴菲特的絕學絕對離不開估值，除了擅長計算成本和效益外，他也善於運用機率。對於景氣變動很大的產業，絕對不碰，因為無法準確估算出其中的風險。相對地，對於穩定且具有可預測性的產業，他就加大投資，甚至重壓。巴菲特也很懂產業，每日閱讀大量新聞，以尋找更好的投資機會，閱讀是他得以找到投資機會的契機。僅管擅長估值不代表他能準確估出企業的絕對盈利金額並換算成合理價格，但他至少能估算出一個以上的不等式，如此才能進行併購他想要的企業。
個人想法，若想學習巴菲特，絕不是去看很多關於「巴菲特」的書籍，因為那都是被簡化和解釋過的。學習巴菲特，應該要去嘗試做他每天都在做的事，閱讀新聞、財報、每天不斷積累，如此才能真正理解他所做的事情。
「估值」的確是一個難以準確估計的領域，但這並不代表它沒有意義。沒有估值，就無法界定所謂的價值，更無法實踐「價值投資」的理念。《一個證券分析師的醒悟》一書建議人們放棄估值，因為估值難以準確且有一定的限制。然而，書中同時也提到了估值常見的錯誤和實際操作上的困難，這表明估值仍然是不可或缺的一環。事實上，最強大的估值方法並沒有特定的公式，我個人認為最重要的是「用心估」。
「用心估」是一種學習觀察產業和企業的方法，且無論是成功還是失敗，都能帶來收獲。一般來說，專家們總是建議投資人從自已熟悉的產業下手，以便降低投資的門檻。然而，目前主流媒體大多將操作放在第一位，或者過度簡化選股的過程，實際上已經本末倒置了。個人認為，投資界裡能否成為專家或高手，不在於投資人花了多少時間學習理財，而在於他是否從「基礎」開始學習。好比以武學來比喻，若學習的過程出現錯誤，只學「上乘劍法」而不從基本的「劍招」開始練起，絕對難以變成大師，只有從「基本功」開始，才是有朝一日能邁向大師的唯一途徑。
本文的長度有些長，是因為小弟「用心寫」，花了好幾天時間才完成，就像張化橋先生說他的文章沒有一篇是應景之作，我的也是如此！本文是個人長久以來對於估值的心得，希望能帶給投資人一些啟發。
※本文為個人研究，非投資建議，相關數據係依當時公布之財報資料推估，僅供讀者參考。
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