（圖片取自網路開放資源。）
淺談今年表現
今年，是投資風險性資產相當困難的一年，並不僅是因為單純升息的關係，而是國際局勢的發展與改變，常常超出市場的預期。自今年初開始，不，應該說是早在去年年中因 CPI 高漲時，以及半導體業存在 over booking 的隱憂，市場就已經在反應供應鏈供給可能過多以及升息的風險，開始進行本益比倍數的調整。因此，2022年我們可以看到台股的跌幅相較於美股輕微許多，最主要的原因是外資在台股的部位，可能是受到地緣政治風險的影響，疫情以來的這兩年均呈現大幅賣超的狀態，因此台股的整體本益比一直貼在位階比較低的位置，下跌的空間本就不會太大，但目前台股迄今下跌約兩成，雖較美股的跌幅來得少，但從個股來看，即使計入需求衰退的因素後，不少個股也已經是超跌了。
在總體經濟裡，經濟學家時常會根據幾個總經指標，對照過去歷史的表現，透過曾經發生過的事件來作為經濟衰退的可能假設。然後媒體再從經濟學家的假設，發佈報導股市可能會再下殺多少點的相關文章。然而，市場修正、及反應的速度總是比經濟學家發布的報告還要快上許多。因此，有可能投資人還在擔心經濟學家所說衰退的隱憂，但股市卻是早已先落底而提早反應下一階段景氣的復甦、或者反應因過度修正的強力反彈。另一種可能性是，經濟學家依照自己的看法提早發布衰退的報告，但實際衰退的證據卻還不夠充分，結果就是提早看空而錯失行情。因此，投資人在股票市場裡要依靠總體經濟來避險，需要具備更多專業性的知識，以及豐富的市場經驗，才能真的達到趨吉避兇的效果。由於根據相關報導，歷史經驗的回測中，經濟學家預測經濟的準確度通常都不高。故個人的看法是，若不是投資人自己本身對總經就有研究，那麼長期投資市場，長期著眼於價值投資，雖不會讓您趨吉避兇而規避掉資產下跌的風險，但至少不會因做錯而喪失參與市場的機會。
根據過去歷史經驗， 升息周期對於股市的表現並非都是熊市，有時是強勁的牛市反應。而目前市場最在意的通膨，絕大部分都不是因為經濟過熱產生，而是因為疫情期間的刺激經濟、烏俄戰爭、中國封控、運價因素、ESG 和反全球化，以及供應鏈失調等等，種種因素疊加造成的成本推升，以致物價呈現螺旋式的上漲。因此，通膨高並非是市場需求過熱造成的通膨，而是供給端成本推升，造成的成本上升的通膨。過去的高通膨加上連續性升息等因素，雖然兩者結合大多都是熊市反映，但這次的通膨多是非經濟因素所產生（如原物料價格的高漲，一大部份原因來至全球減少俄羅斯石油、原物料、肥料等大宗商品的供應），只要原因消滅後，通膨其實來得快也會去的快。而股市的下挫，帶來的是公司市值的縮水，公司市值縮水本就會影響企業的開支，而減少庫存材料拉貨及鋪貨的需求。同時，投資人股票資產價值的減損，也會大幅降低非消費性商品的消費意願，需求不見後通膨也就跟著下來了。而糧食市場透過蛛網理論也能快速達到供需平衡，如食品價格好，種植的農夫就多，供給就會跟著增加，進而降低食品原料的價格。因此可以看到「黃小玉」（黃豆、玉米、小麥）在一兩個月內快速的上漲，之後一兩個月又快速的下跌，最後回到一個平衡點。
總經不是算命
今年，被稱為總經大神的愛謝克，是國內非常少數看多的總經學家。我個人蠻欣賞愛榭克對總經方面的分析與思考方式，他不會僅以幾個總經指標，就貿然的下定結論說經濟將要衰退。總經的分析與股票的分析都是一樣要跟著市場隨時做變化與修正，也要隨時注意經濟數據有無因為特殊事件而扭曲的現象。且預測的結果，都是奠基與當下市場的條件與環境，當環境因素改變了，預測理所當然也要跟著改變。有人說愛謝克今年的預測失靈了，失靈是因為環境因素的改變，而讓市場發生變化，如烏俄戰爭、地緣政治風險、大國間角力的對抗、通膨預期的改變、FED 的改變等等所造成。預測真的不是算命，只是對當下局勢的判斷所做的一種推演與假設。
升息對選股的影響
因此，在多空的判斷上，我不認為單單看幾個總經指標，就真的便如大多數的經濟學家說的進入衰退，最後變成類似亞洲金融風暴、或 08 年金融海嘯、2000 年網路泡沫那種等級的回檔。在長期投資為不變原則的前提下，股市經過修正後的企業還是有它該有的價值，不仿就將問題回歸選股、價值投資還比較簡單。在升息的條件以及長期投資為不變的前提之下，選股類型的改變一樣可以獲得良好的績效，這如同巴菲特的價值投資，今年又回到投資的主旋律。這幾年因為 QE、QT，及利率的改變，人們經常拿「股神巴菲特」及「女股神凱西．伍德」兩人的績效做比較，以對照在不同利率水準之下，哪種投資方式較能創造較高且穩定的報酬。
回歸升息因素的話題， 升息影響的就是利率的變化，而利率的變化對於股票的估值也會產生改變。比如，以現金流量折現法來說，評估目前資產的價值，就是對未來現金流量以及資產的折現。而「現金流量折現法」就是一個用來對企業估值的工具，假設利率（或無風險利率）越高的情況下，則未來資產經過折現到當前資產的價值就越低；利率越低，則折現到當前資產的價值就越高。「現金流量折現法」，小弟認為是一個投資觀念的好工具，但卻不是一個可以簡單實際應用的工具，原因是未來現金流量的折現率，還有未來可以實際產生的現金流，都充斥太多假設性的前提而難以實用。但是，利率折現的觀念，卻在投資觀念裡相當的重要，牽涉到股票的選擇，也會影響到投資的績效。簡單的說，說白一點也就是什麼時候應該投資「成長股」，什麼時候應該投資「價值股」。
成長股 vs 價值股
從「巴菲特」及「凱西．伍德」這幾年的表現，我們可以很明顯地知道，前兩年在 FED 啟動無限 QE 的兩年內， ARKK 主動式基金，從疫情最低點大漲了將近兩倍以上。而「巴菲特」的波克夏公司旗下管理的基金，表現卻遠低於大盤平均表現，讓人覺得價值投資是否已死。而到了今年開始 QT 的這一年，在國際股市重挫的情況下，波克夏公司卻仍有不錯的正報酬，而 ARKK 今年以來卻慘虧超過六成。因此，不管在投資風格上、或投資績效上，這兩人的表現都大相逕庭。
不過，不管再怎麼比較，雖兩人都有股神的稱號，但畢竟仍是不同的兩人，拿來比較都有失公允。因此小弟就拿個人這幾年的研究數據做為比較，據此分析在利率決策不同的年度裡，透過不同的選股模型之下，投資成長股、或投資價值股，哪一方更容易勝出？
（近 5 年實測資料，自行繪製。）
依據個人近 5 年的實測資料，採用價值型 OR 成長型選股模型的標的，在不同的市況下報酬率也各有不同。在利率較高的期間（不含 2020 年 3 月以後，及 2021 年 10 月之前），價值股的投資績效優於成長股。但在利率較低期間（2020 年 3 月以後，及 2021 年 10 月之前），則是成長股的投資績效優於價值股。另外也可觀察，在股市盤整、下跌期間，價值股的修正幅度往往也較小。但在股市明顯上漲期間，成長股的績效優於價值股。數據實測顯示的結果，也跟「巴菲特」及「凱西．伍德」，在不同利率環境下，不同的投資邏輯，呈現相同趨勢的結果。
小結
本文所要表達的是，長期投資人若專注於選股的品質，長期來看未必比擇時進場還要來得差，就如同我們在前一節圖表上所看到的結果，選股的品質若好，則不管是投資成長股或投資價值股，都還是有機會能夠得到優於大盤的表現，這才是長期投資帶來的好處。而大盤的表現，其實更多時候來自於市場的氛圍與投資人的情緒，並非真的就在反映總體經濟的變化。股市的表現，永遠領先實體經濟 4 至 6 個月，股市的重挫也未必代表之後的實體經濟表現就會一瀉千里，股市也是經常性的過度修正，而投資股票的最好時機，往往就在人們最恐慌、投資者信心潰敗、最脆弱的時期。
當然，台股還有另一個投資學派，是人數最多，也是最多人採用的方法，就是完全按照技術面來停損、停利、進出。技術派的優點是學習的門檻相對較低，但是入行容易專精難，且得時時緊盯盤面的變化，不斷累積瑣碎的盯盤時間，其實花費掉的時間更為龐大。
投資不止是理財，也是生活，且是一條漫長無止境的學習之旅。怎樣在投資中獲得平衡，哪種投資方法更適合自己都是因人而異的課題，不同的方法彼此之間也會互相牴觸，只有選擇自己最適合的，善用相關方法的優點，以及慢慢修正相關方法的缺點，長久下來自然就能慢慢趨近於我們想要的結果。
※本文為個人研究，非投資建議，相關數據依據當時公布之財報資料推估，僅供讀者參考。
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