（圖片取自網路開放資源。）
前言
過去，本單元的第一篇文章即探討 ETF，相關工具過兩年後更為風靡，並宣揚不用選股也能打敗大盤、分散投資等好處。不過，常聽人家說，人多的地方不要去，這句話非常有道理。當一個投資工具最被推崇的時候，且銀行端開始大量發行時，通常是隱含報酬率最差、風險最高的買入點。也就是說，ETF 雖是投資的好工具，也曾多次受到巴菲特大力的推崇，但買賣的時點仍關乎能否獲利的關鍵。因此，本文便帶您來探討 ETF，說明指數股票型基金的各種風格與陷阱，及透過本站的研究帶您一窺 ETF 成份股的內涵價值。
ETF 的過去、現在
過去，Harry Markowitzs 是第一個提出「投資組合理論」的學者，以數量化的方式強調投資不應只注重報酬，還要考慮整體投資組合的風險（即穩定性），因而成為現代投資理論。隨後，Eugene Fama 又提出「效率市場假說」，論點是任何的投資方法在資訊傳遞日益快速的年代，要擁有資訊不對稱的優勢而贏得市場，不是容易的事。因此在這兩個論點假設下，最好的投資方式是直接投資整個市場的指數，以獲取與市場相同的報酬率，於是 ETF 工具便在這兩個論點下誕生了。
（投資效率前緣曲線圖，圖片取自網路公開資源。）
被動式管理投資策略，名為 ETF 的指數化投資方法，在全球市場被大量發行。其中，ETF 有各式各樣的名稱，但最大宗的商品、最為大眾所熟知的，仍然莫過於指數股票型基金。即以買入一籃子股票的形式，降低買進單一個股的風險，手續費與管理費也較一般主動型基金便宜許多。過去由於主動型基金收費昂貴，且績效不一定可以打敗大盤，造成追蹤指數型基金成為市場的主流。由於強調不用選股、流動性佳，很適合一般的散戶朋友，因此造成全球 ETF 的發行量不斷上升。在過去 10 年不到的時間內，被動基金市場已經膨脹到超過 3 兆美元。
（ETF 的特性，資料擷取自證交所資料第 592 期。）
風情萬種的 ETF
指數股票型基金的分類與風格
由於指數股票型基金的組成仍以投資股票為主，因此相關的分類法，利用股票來套用到被動型基金是合理的。在股票市場中，「市值」與「評價」往往是造成股價走勢產生變化的兩大關鍵。市值的差別，也就是「大型股」與「小型股」的走勢不同；而評價的差別，造成「價值型」與「成長型」等分類差異。
市值的部份，主要的差異就是大型股比較容易受到大型投資機構的青睞，而小型股由於流動性較差，價值容易被低估，所以往往在不同市況下，兩者的走勢截然不同。
而評價就屬於更細微的觀察了，主要分歧成兩類的投資風格。若以「價值型」而言，一般被歸類為具有低本益比（P/E）、低股價淨值比（P/B）或高股息等特性。而「成長型」則以未來潛力較佳、盈餘成長強勁等為主，但股價水位往往偏高，本益比（P/E）、股價淨值比（P/B）、及股價銷售比（P/S）等等，都不在便宜的位階，有時甚至到本夢比的階段。
ETF 舉例：0050、0051、0056、006201、00861
比方說，從台灣最知名的兩支 ETF 商品開始談起。第一支是最大的國內 ETF 基金產品， 0050（元大台灣50），以台灣最大的 50 家權重股為主要的投資標的。而第二支則為 0056（元大台灣高股息），以台灣配息率較高且具有一定權值的 30 家股票。以這兩支 ETF 來說，它們都是屬於大型股，其中 0050 以最大的權重股為代表，而 0056 則以配息率做為選股的標準。因此，以風格來定義，0050 成份股存在市值的競爭關係，比較偏向成長型；反觀 0056 則以較高的配息率做選擇，偏向價值型。
0051 （元大台灣中型 100）與 0050 相似，但是在選擇上扣除了 0050 的成份股，以額外的 100 家權重股標的為組合。而 006201（元大櫃檯 50）則同樣地類似，只是因成份股在上櫃市場，市值普遍偏小，但整體仍以成長型為主。
近期剛掛牌的 00861（元大全球未來通信），則以 5G 產業的成份股為主。由於 5G 產業是以未來發展為前提，因此相關的成份股在過去的這段期間，實際的業績都還沒到位，但市場已經先把未來發展與獲利計入到成份股的股價之中，已經不便宜，屬於成長型。
利用三維座標，將 ETF 標示出來
因此，若將「市值」、「價值」與「成長」等概念，標示成三維座標關係，我們就可以把上述的 ETF 畫成如下的關係。透過圖面上坐標區域不同的差別，更容易理解不同的 ETF，代表有怎樣的成份股風格。
（將 ETF 標注在「市值」、「價值」及「成長」等三維座標，自行繪製。）
ETF 的風險
過去市場談到 ETF 的風險時，會被討論到的風險大概就是這四種：（1）市場風險、（2）追蹤誤差風險、（3）匯率風險、（4）流動性風險等等。不過，本文就不再重複說明這些較為人熟知的風險，我們特別來談談第五種風險，也就是（5）價值（泡沫）風險！
電影大賣空裡的真實主角 Michael Burry 在今年九月的時候，就曾示警各種指數型基金和 ETF，可能會是下一個泡沫的金融產品。依據美銀美林的統計，全球投資人避開股票，將資金湧向指數型基金、被動投資等已經佔據將近一半的股票市場。而本單元的第一篇文章《2017/10/13 財經專欄(1)、央行近期對ETF提出的風險性預告，是否代表被動式基金存在什麼危險?本文帶您分析並判斷目前的ETF價格是否超漲，還具有投資價值?》，楊總裁早在兩年前就已示警 ETF 存在羊群效應的風險。
讀者或許會問，為何 ETF 買進一籃子股票，仍會存在泡沫的風險？筆者認為，主要就在於買入 ETF 的投資者，大多數人沒法分辨股票的價值與風險，才退而求其次買入套餐式的 ETF。因此，當 ETF 的成交量漸漸大過實體股票市場時，ETF 就不太像僅是追蹤股市的功能而已，而變成能夠大幅影響股票價格，類似於衍生性金融商品。過去的次貸危機發生的原因，主要的問題就在於衍生性金融商品，會將原本的商品包裝成另一種看似完全不同的產品。因此，當投資人大量構買衍生性金融商品時，看到的是 ETF 上漲的行情，而看不到實體成份股的獲利概況。當價格與價值完全脫勾，且越拉越遠時，類似於 Michael Burry 所說的下一個金融泡沫，或許就有可能成真。
ETF 的內涵價值
在上文中，筆者提到 ETF 可以用「市值」、「價值」及「成長」等三個面向來研究。因此我們在市值可以忽略情況下，只以「價值」及「成長」等兩項因子來分析 ETF 的內涵。筆者依據本站荒癈許久的專題（6）來做為基礎分析，可以同時分析到這兩個面向，依據內涵因子的不同，可以區分成以下的兩種導向。
成長導向
以成長為內涵導向的前提下，重點就在於「買成長」。因此，橫軸取股東權益報酬率（ROE）、蹤軸取股價淨值比（ P/B），可以簡單以這兩項因子，做為公司成長內涵的分析。當圖表中的橘色點越往右邊走，代表成份股的成長內涵越好，未來獲利大爆發的機會越高。
（0050 的成長性內涵有 92% 在正常區域，自行繪製。）
（0056 的成長性內涵有 97% 在正常區域，自行繪製。）
（006201 的成長性內涵有 90% 在正常區域，自行繪製。）
價值導向
反之，若以價值為內涵導向的前提下，重點則在於「買便宜」。所以橫軸取本益比（P/E）、蹤軸取本益成長比（PEG），當圖表中的橘色點越往右邊走，代表成份股的價格偏高、CP 值越低，買入後未來預期報酬率越低。反之，若橘色點越往左邊走，代表股價越便宜，則 CP 值越高、未來預期報酬率越高。
（0050 的成份股只有 10% 在合理價，自行繪製。）
（0056 的成份股有 20% 在合理價，自行繪製。）
（006201 的成份股有 22% 在合理價，自行繪製。）
內涵價值小結
以上述對 ETF 成份股的分析來觀察，不管是 0050、0056、006201 等 ETF，以企業體質與成長性來說都沒有太多的問題，的確是適合長期做為長期投資的工具。但以現今的 ETF 來做價格分析，落在合理價的比例僅有 2 成以下，8 成以上偏昂貴，所以代表現在可能不是投資 ETF 的良好時機點。
不同 ETF 在不同市況下的表現
現象
當不同的個股被包裝成 ETF 時，個股的成長週期將被其他眾多的股票週期稀釋，因此 ETF 的走勢與大盤的週期，相關性就會很強。在不同的市況下，大型股與小型股的表現差異非常大，比如說近期的 ETF（統計從 8 月迄今），在外來資金行情的促擁下，大型股受惠的程度遠多於小型股，權重越高受惠程度越多，所以 0050 （約 15%）的表現優於 0051（約 10%），而 0051 的表現優於 0056（約 7.6%）。而小型股的 006201（約11.6%），則在內資保守情況下，落後於 0050 的漲幅。
但若從今年 1 月到 8 月的表現來看，前半年的行情是由內資所帶動，因此反而是小型股的 006201（約18%）勝過 0051（14%），0051 又勝過 0050（8.6%）及 0056（8.1%）。
觀察
本文的舉例雖然只有例舉今年，但從筆者過往的經驗，可以觀察幾個小現象如下：
（1）在大盤處於底部區時，台幣的匯率往往處於弱勢，因此外資對台股興趣缺缺，此時由內資及主力領軍的小型股表現，會比大型股的表現還要好。且投資者由於在股票上有獲利，會更加勇於追高，因此使得「成長型」股票的表現優於「價值型」。
（2）反之，當股市大盤處於高檔區時，外資在其它成熟型市場也漸漸難以找到投資標的，因此對台股殖利率興趣濃厚，且台幣又有升值空間時（有機會股匯雙賺），將產生資金行情（就如近幾個月）。因此，投資大型股會比小型股的表現更好，且由於個股高處不勝寒，此時投資「價值型」的股票，相對表現也會比「成長型」還要好。
（3）小型股有領漲、領跌的效果，因此當小型股盤底後上揚時，投資小型股獲利較佳。反之，大型股則有落後補漲、補跌的效果，當大盤處於高檔時，熱錢容易去追逐大型的標的，而當市場正要反轉時，小型股會跑的比較快，而大型股的反應會比較慢。
因此，綜合上述三點的操作方式：（1）當大盤接近底部區，而小型股 ETF 已經築底向上時，買入小型成長型 ETF （比如 006201）是最好時機。（2）若當大盤處於多頭行情，但小型成長型 ETF 已欲攻乏力時，若台幣處於低檔且熱錢正要流入時，應該資金轉往大型成長型 ETF（比如 0050）。（3）當大盤處於高點，且小型股 ETF 又已盤整或修正一段時間，但又想持續長期被動投資時，可以選價值型 ETF（比如 0056）或其它如債券型 ETF 等（其它類型 ETF 筆者較少研究）。不過，強烈的不建議買入反向型 ETF 或有期貨、槓桿功能的 2 倍型 ETF。原因是任何的投資，隨時都有看錯的風險，投資重點在於看錯時不能賠到大錢，才是投資人一生中最需謹記的原則。讀者千萬不要去羨慕因為透過舉債、或高槓桿而獲得暴利的投資人，因為有更多透過舉債、高槓桿而倒下的投資人，是你沒看見的。
小結
本文是以投資股票的觀點來看待 ETF，因此內容並沒有針對更多的 ETF（如期貨型、槓桿型、債券型、原物料或國外股票型基金等），僅以少數幾個國內指數股票型基金，提出幾點個人看法。筆者認為，不管是 ETF 還是股票，內涵價值仍是影響投資報酬的最重要關鍵。
也許，ETF 的優點具有「不選股」、「分散投資」、「降低非系統性風險」、「低手續費」、「低管理費」等種種好處，但是它仍無法脫離「股票」的本質。若讀者透過本文，對 ETF 產生更多的認識，就能在適合的時間點，採用最適合的投資工具，來增加自已的報酬率、同時降低風險。對於熱門的 ETF，也較能獨立思考、想的更周延、更遠、更透澈，才不致於落入買貴的陷阱之中。有人說，ETF 只要長期定期定額投資，長期下來一定可以賺錢，筆者非常同意。但若讀者能對 ETF 的風格與特點更為了解，在適當的時間點，將 ETF 做風格的轉換，即使投資方法沒有改變，也能每年增加不少績效，雖長期下來同樣獲利，但投資報酬率卻大不相同。
但若更深入的研究，能對 ETF 的成份股內涵有更多的了解。以本站的研究可以看出，雖然 ETF 的成份股大多是體質穩健的好公司，也適合長期投資，但以價格來看，現在卻不會是好的進場投資時機。筆者認為，當金融機構大力追捧某項投資工具時，代表這些工具在過去一段時間已經表現良好，過去買入的投資者都有賺錢，具有很大的推播、宣傳效果。但還是那句老話，切記人多的地方不要去，投資要有獨立思考的習慣，而非人云亦云，甘做股市的羊群。
最後，您可能不止花了 5 分鐘讀了本文，但若未來在 ETF 的選擇上，因為了解「市值」與「評價」的關係，就有比較大的機率選到未來績效較好的 ETF，這個小小的一個動作其實就可以為您的年化報酬率，輕輕鬆鬆的增加 5%。
自選型 ETF
最後，透過同樣的分析原則，順便來看一檔代碼為 913 的 ETF 吧。若投資者夠認真努力，靠自已打造一檔自選型的 ETF，以投資組合的概念來進行理財，同樣可以適用本文所談過的方法。
在武俠世界裡，各派武功自有分別，內功、招式也不盡相同，但基本原則都是打敗市場。在投資世界裡，自選投資組合就好比自創武功，只要功夫紮實，一樣能打敗市場。
（913 成份股成長內涵分析，自行繪製。）
（913 成份股價值內涵分析，自行繪製。）
※本文為個人研究，非投資建議，相關數據依據當時公布之財報資料推估，僅供讀者參考。
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