（圖片取自網路開放資源。）
前言
首先來談談近期全球股災，帶給筆者的衝擊，以及對於原本投資策略理念的修正、想法。筆者曾經在過去文章提到「二兩」這個投資人，其投資策略是以「選股不選市」、「分散投資」及「全額投資法則」等策略，引起筆者的嚮往。
先前認為，「擇時策略」對於金融專業人員較為有用，由於擇時牽涉到一些對於金融世界變動，如總體經濟數據、全球資金的流向、各國的財政措施、利率與匯率的變動關係等息息相關。而筆者只是個理工人，對於總體經濟數據一知半解，採用擇時策略，無疑是用自已能力的弱項，做自已最不擅長的事情。
然而，從近期疫情擴大，引發的非理性拋售現象，亦讓筆者體認到原本的「選股不選市」，本身在面臨金融崩潰下，是如此的不堪一擊。同時感謝網友在社群平臺中的一些討論，亦引發筆者一些不同的心得與想法。因此本篇，就來談談原本策略的優、缺點，以及近期研究「擇時策略」時存在的一些困難與理解，來跟各位網友做一些分享。
金融恐慌下，個股模型的全面失效
或許大家都知道，德國股神科斯托蘭尼的「狗與主人」理論，股價是狗、而經濟是主人的關係。在金融市場上，也有一些金融評價模型的使用方法，也有人稱之為「量化模型」，原則就是估測出「主人」（經濟活動、或公司獲利），以及與狗（金融價格），量化出兩者乖離的價差，而達到價值投資的概念。而本站的選股策略，使用的方法也是相似的邏輯，只是本站的估測法非正統的金融模型，僅為個人業餘的研究。
過去以來，金融市場的修正，都有一定的邏輯。在市場正常修正的情況下，有些產業雖然高估會下修，但有些產業卻仍然成長。故若在金融市場修正的期間，避開一些高估的產業，買入產業價值仍然低估的股票、或未來前景樂觀的產業，不只可以抗跌、甚至可能還能逆勢上漲。
比方說，在大陸新型冠狀病毒開始蔓延的初期，中國的嚴重程度投資人都看在眼裡，但美國股市仍不斷創新高，台灣股市雖然重挫，但「宅經濟」、「反疫概念股」等也能逆著市場下挫而上漲，因為這些股票在金融市場仍然穩定的狀況下，受害產業會向下調整，而受惠的產業，也會因為預期獲利將增加而上漲。若投資組合隨時依據市場狀況調整，避開受害的產業，如餐飲、飯店業、房地產等；買入受惠的產業，如防疫概念股、遊戲、宅經濟等概念股。則整體投資組合，不只能夠相對大盤抗跌，甚至還有可能上漲。
但當疫情擴散到了歐美之後，情況變得完全不一樣。美股跌到熔斷的情況連續的發生，全球金融市場遭到拋售，讓股票變得似乎完全沒有任何價值。就連受惠的產業，如生技醫療、防疫概念股、5G、宅經濟或非用不可的民生必需品等股票，都呈現快速的破底再破底。疫情擴大的恐慌，加大金融市場的恐懼，現金凌駕所有金融產品的價值。
也由於筆者沒有真正用錢體驗過 2008 年的金融股災，這次金融市場的快速修正，筆者在滿持股的狀況下，切身感受了一次金融市場的無情。因此，理解到全球金融性產品的連結度越來越深，首次理解覆巢之下無完卵的概念，由於資訊的傳遞越來越快速，預期未來類似的金融災難恐怕也不會太少，也衝擊筆者原本的投資理念。因此，本篇文章就來談談筆者看到了什麼，以及從中學到了什麼。
貝氏理論的再修正
筆者過去的文章「理財探討(11)《資金面》教您怎樣利用貝氏定理加減碼，進而達到最佳化投資決策！」，曾提過在量化模型的理論下，A1,…,An 事件諸如「公告營收數據」、「新聞訊息」、「上下游出貨量」、「財報資料」、「內外資法人進出」、「券資比」、「產業面利多或利空」等等訊息。而 B 事件則是「股價的漲跌」，透過事件 A1,…,An 等變化及影響，可以得到兩種機率分佈，一是股價會漲的機率 P(B1,A1,…,An)，另一則是股價會跌的機率 P(B2,A1,…,An)。透過兩者機率分佈，依據決策理論做最理性的投資。
（多事件 A1~An 發生，事件 B 發生的情況，自行繪製。）
（由多事件 A1~An 發生，來判斷買賣決策的貝氏網路，自行繪製。。）
然而，上述的理論，卻出現一個盲點，也就是全球金融市場的依存度越來越高，當外部事件風險不斷擴大時，樣本空間裡的事件也會同時不斷擴充新的事件影響，如增加 C1,...,Cn 等外部事件，更是嚴重影響原始漲跌模型的機率估測。
（增加外部事件 C1,…,Cn 時，預測模型的樣本空間出現改變。）
（增加外部事件 C1,…,Cn 時，判斷買賣決策的貝氏網路，自行繪製。）
股市評價的修正
因此，依據上述的說明，我們來看看本站所做的原始模型下，只利用事件 A1,…,An，依據本益比評價模型，所得出的結果。從歷史本益比的觀察，過去的最高本益比中位數約為 20.8 倍，而最低本益比中位數約為 11.2 倍。而現階段的預估本益比中位數僅為 10.4 倍。若扣掉週五的報復性反彈，週四甚至達到 9.6 倍的超跌水準。也就是說，在本站的參數設定下，扣掉長期負報酬及本益比過高的公司後，預估本益比達到 10 倍以下水準的公司已經將近一半，是價值型投資人進場撿便宜的好時機。
（預估市場本益比分佈圖，自行繪製。）
然而，事情可能沒有這麼簡單，在新事件 C1,…,Cn 不斷的發生後，原始事件 A1,…,A2 也會受到新事件的影響而向下調整，也就是條件機率 P(A1,C1,...,Cn),...,P(An,C1,...,Cn) 發生，而影響原先股市漲跌的機率 P(B)。
也就是說，在原本沒有外部事件 C1,...,Cn 干擾的前提下，目前的台股股票價值因為超跌而低估。但若加計新增的外部事件 C1,...,Cn，則原先的預估本益比可能產生嚴重的變化。而新增的事件 C1,...,Cn 更是影響股市崩潰的主因，事件 C1,...,Cn 就是「新型冠狀病毒疫情擴大」、「全球疫情不斷加溫」、「歐美地區的陸續封城」、「民眾的恐慌加劇」、「基金的贖回潮」、「企業的變現壓力上升」、「新興國家還債壓力上升」等等。
病毒的演進超乎想像
而引發股災發生的原因是病毒。過去筆者一度認為，新型冠狀病毒的疫情在比較暖和的國家散播的速度，相較於寒冷的國家緩慢許多。例如，氣溫不到 10 度的 2 月份的中國、3份月的韓國、義大利等，疫情擴散的速度比較快。而東南亞國家等氣溫比較高的地區，不管是確診數、或死亡病歷增加的速度都相對的緩慢。美國在 3 月以後才陸續的大量出現確診病例，而 3 月的美國氣候歷年平均溫度約為 13 度，與中國大陸在 3 月疫情逐漸得到緩解時的氣溫 14 度很接近，因此過去筆者由此點研判疫情為短暫的非經濟因素影響。
然而歐美地區的文化差異，以及病毒的演化速度出人意料。在亞洲國家得以有效圍堵的防疫策略，在歐美國家卻面臨全面的失控及崩潰。病毒在歐美國家，擴散的比亞洲國家還要快速，就算氣候比較暖和的地區，不知是由於文化的差異，還是衛教觀念的不同，疫情傳播的速度仍然相當快速。依據病毒相關的文章報導，病毒還不斷變異成更厲害的病毒，不止影響人類的經濟活動，也嚴重影響金融市場的穩定性。
金融事件引發連鎖反應
因此，新型冠狀病毒的厲害程度，已經大大超過過去疾病引起的非經濟因素。各國為了防疫，提出的凍結經濟活動措施，也引起輕重不一的影響。
首先，亞洲國家地區的人民，雖然人均所得相較歐美國家來的低了很多，但民間儲蓄率較高，凍結經濟活動所帶來的影響相對較小。如受到衝擊最大的產業，就是旅遊觀光、旅宿業等內需產業，出口產業雖會有斷鏈的影響，但影響的層次是供給。
反觀歐美地區，雖人均所得相較亞洲國家來的高，但儲蓄率低很多，且經濟活動多以內需為主，以美國來說，服務業佔 GDP 的 80% 最多，人民所需負擔的醫療成本也相較亞洲國家多了許多。因此同樣的凍結經濟活動，卻需要付出更多的金融代價，影響的層次除了是需求、還有就業。由於儲蓄率低，若凍結經濟活動又引起失業的風險，將更加打擊金融穩定的脆弱性。
以 2008 年的金融海嘯來說好了，當時引起的金融海嘯是以大型金融機構倒閉為起因，爾後逐漸的蔓延擴散到全球的股市崩盤。因此，當時的量化寬鬆政策，用來挹注金融體系短缺的資金，讓全球的資產不會因為資金短缺而引起信用風險而崩潰。但目前的股災，是由疫情透過人類經濟活動來散佈、恐慌則透過媒體的渲染而大量傳播。新的量化寬鬆政策，只能挹注金融體系被大量贖回的資金，卻無法抑制疫情的散播速度。
減少活動是疫情「解」，但也是股災「因」
以中國來說，中國在農曆春節期間疫情快速的爆發，並蔓延到全中國。而中國也快速的推出封城措施，在歷經封城 3 個禮拜後，疫情加速的狀況才得到了緩解。也就是說，比較嚴厲的凍結經濟活動措施，是中國進行杜絕病毒傳染持續擴大的過程。也許中國疫情緩解的數據可能有被美化，但從數據的時間來看，疫情在封城 2～3 個禮拜之後才出現緩解。
（新型冠狀病毒統計資料，資料取自聯合報網路新聞。）
以美國來說，依據彭博的報導，最新資訊是美國加州、紐約州、伊利諾州、康乃狄克州、內華達州、賓州先後下達命令或頒布建議，要求民眾減少一切的外出活動，以降低被感染的機率。因此，降低經濟活動以降低疫情的影響，同時也會影響美國的消費，影響服務業的就業需求。
「量化擇時」就好比拔河
因此，若要達到「量化擇時」的目的，有幾點需要觀察如下：
（1）以非系統性風險來說，事件 A1,...,An 可說是個別公司經濟活動產生的資訊，故可以由 A1,...,An 來衡量個別公司經營是否良善的指標。
（2）以系統性風險來說，事件 C1,...,Cn 可說是地緣性、或政治風險，而這次則是疫情引發的經濟衰退疑慮、金融危機。
（3）台股若以 A1,...,An 來衡量最佳的進場點，已經達到超跌的價值投資點位，且國安基金也正式宣布進場，是 A1,...,An 打敗 C1,...,Cn 的一次，國內利多因素穩定了投資人崩潰的信心。
（4）疫情風險及金融風險 C1,...,Cn，是目前最難以衡量的變數。若疫情擴散風險不斷升溫，推升金融市場脆弱性的事件將不斷擴大，雖目前股市超跌的價值投資點位，會有價值性的支撐，但讓人擔心是否挺的住外部的利空不斷的擴大衝擊。
（衡量擇時的關鍵就像拔河，自行繪製。）
小結
從上述的分析可以理解，全球疫情的放緩，即 C1,...,Cn 事件的緩解，才是讓股市能夠上漲的關鍵。當價值投資的力量，勝過投資人恐慌的情緒，則 A1,...,An > C1,...,Cn，股市就會反彈或上漲。但若股價每反彈一段時間，A1,...,An 的力量就會減弱，若 C1,...,Cn 再度加大，則 A1,...,An < C1,...,Cn，多方一樣會再度失守。
而「擇時」應對策略，目前筆者理解的有兩種方式，一是評估 A1,...,An 跌夠了，且 C1,...,Cn 似乎得到緩解時，就大膽擇時進場。二是依據目前的價值水位，只要跌夠了就多買一點，若疫情再擴大時，就減碼一些，依據調整投資水位的方式來應對。
因此，目前的情況是國內股市（事件 A1,...,An）已經短線超跌、長線價值投資浮現、高殖利率股滿地都是。但是，由於目前國外疫情（事件 C1,...,Cn ）似乎還沒有停止的跡象，若疫情持續升溫，或引發更嚴重的金融事件，則目前這個超跌的位階可能還要再反應後面的利空，而再度失守。
因此目前筆者對於「量化擇時」的心得是，若打算採用的策略是等疫情舒緩再擇機進場，可能會有進退失據的風險（PS：筆者近期已經嘗試擇時而失誤一次）。因此，資金單筆投入，可能會衝得太快，或可能等太久而錯失行情。比較實際的作法，筆者認為可以設定一個持股水位，然後持續的追蹤國際消息，同時觀察個股的價值面，當個股超跌很多時，且價值大於現有疫情的風險，就接一點。若疫情再度擴大，就將一些個股價值不是屬於超跌的股票進行減碼，以減少後續的衝擊。未來，若疫情出現重大緩解訊號，就可以俟機將剩餘資金全部投入，是屬於相對持穩的方式。
至於現階段該用多少持股水位來投資？首先，根據本站預估本益比位階的判斷，目前正處於歷年的最低水準，在沒有外部風險的情況下，持股比例 100 % 是可行的。但是，目前外部風險仍大，疫情影響的因素是目前看的到的，只要後續沒有引發更大的金融事件，都是最好的情況。投資人可以依據個人的風險承受度，自行設定一個最糟狀況下需要預留的現金額度再減回去，就是投資人可以自行調整的持股比例。另外，美國在週五先後下達命令加州、紐約州、伊利諾州、康乃狄克州、內華達州、賓州盡量減少外出活動，雖外出限制短期對經濟造成影響，但長遠來看卻是好事，畢竟長空不如短空、長痛不如短痛。
※本文為個人研究，內容或有偏誤，僅供讀者參考。
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